Pasadas las primeras horas del canje de deuda en pesos, la emoción inicial por el resultado aparentemente «exitoso» comenzó a dar paso a la moderación en el juicio sobre la respuesta del sector financiero privado. Y se especula sobre las consecuencias para la actividad económica cuando se pagan costos tan altos como una tasa de interés del 8 al 10 por ciento en términos reales (por encima de la inflación o sobre la deuda indexada). Por otro lado, ¿el “alivio” logrado al alcanzar esos 4,2 billones de pesos que vencieron entre abril y junio de este año solo hay que pagarlo en 2024 y 2025, quita algún riesgo de desequilibrio financiero o peligro? También en este nivel, las respuestas son diferentes, lo que crea cierto grado de miedo frente a la potencia de fuego del poder financiero.

En total, esta deuda del Tesoro con vencimiento en el segundo trimestre alcanzó los 7,5 billones (millones de millones) de pesos. La renovación perpetua de estos vencimientos («fluctuaciones» en la jerga financiera) rindió a los prestamistas del 107 al 110 por ciento anual, si cada renovación incluía el interés ganado en la colocación anterior de estos fondos.

Sin embargo, lo que sucedió fue que al acercarse la elección presidencial (PASO en agosto, la votación real en octubre), los colocadores aceptaron la oferta de bonos que vencían antes de este cronograma y evitaron los vencimientos posteriores. El petardo de la oposición macrista (hace un mes), que planteó dudas sobre si se pagará o no esta deuda heredada por la próxima administración presidencial, calentó aún más el clima.

Sergio Massa se acercó a los banqueros para preguntarles cuáles serían los términos para canjear la deuda con vencimiento inmediato por otros bonos con vencimiento posterior a la fecha del calendario electoral. Es decir, crear un puente virtual para superar la traumática crisis electoral. La primera reacción positiva fue que los banqueros saludaron la postura de Massa y rechazaron la irresponsable declaración «desestabilizadora» (como la calificaron) de Juntos por el Cambio.

De estos encuentros surgió un patrón y combinaciones que decidieron proponer un intercambio. La reacción a la oferta se describió más o menos de la siguiente manera. Hubo tres organismos públicos que canjearon toda la deuda que tenían que cobrar de abril a junio por nuevos bonos 2024/25. Estos son el banco central, el Banco Nación y la Caja de Pensiones de la Anses (FGS). Entre los tres concentran el 34% de los 7,5 billones de pesos que vencieron en el trimestre. Representan más de 2.500 millones del total de 4.200 millones que entraron al canje.

Entre el 21 y el 23% de los bonos convertibles estaban en manos de bancos privados, un valor nominal de alrededor de 1,6 billones de pesos. Entraría al menos un billón, principalmente a la cabeza de las entidades de mayor peso en el sistema. Por ejemplo, se dice que Galicia canjeó el 100% de los títulos de deuda que tenía en cartera en el trimestre.

El resto de las suscripciones corresponden a bancos públicos provinciales, empresas acreedoras (grandes grupos económicos) y sólo en muy menor medida a aseguradoras, sociedades de inversión y otros organismos públicos.

El número más sofisticado de adhesiones al canje, sólo para bonos con vencimiento en el segundo trimestre, sería de 57 a 58 por ciento, con una fuerte preponderancia del sector público (deuda interna). Lo que significa que los 3,3 billones de pesos que vencen entre abril y junio están en gran parte en manos privadas.

Lo más positivo del canje es que ha creado un mercado de capitales en pesos de mediano plazo con vencimientos principalmente a 12 y 18 meses. Y probablemente lo más negativo es que el gobierno, a través de la deuda pública, confirmó la tasa de interés implícita en este financiamiento, que algunos calculan en 10,6 por ciento del capital indexado. En el horizonte de los bonos de 12 y 18 meses, consolidaría una tasa muy positiva hacia adelante, lo que no augura nada bueno para el mercado de crédito privado.

A nivel de préstamos para actividades productivas, directamente los vuelve inaccesibles. Especialmente a los niveles actuales de inflación, pero incluso suponiendo tasas de crecimiento de precios más bajas, ya que estas son tasas reales fijas, ya que se calculan a partir del capital indexado. Con este horizonte a la vista, se teme que esto se traduzca en un impacto recesivo sobre la actividad económica.

Otro aspecto arriesgado de este canje es la inclusión de una cláusula de garantía para la liquidación anticipada de los títulos de deuda entregados para el canje en caso de que el acreedor así lo exija. es una llamada dardiminutivo del nombre en inglés, bono de ventabono portátil, un mecanismo por el cual el banco central acepta que el tenedor del bono puede vender el bono en cualquier momento antes de su fecha de vencimiento.

En otras palabras, ante el posible riesgo de una caída en el valor de estos bonos en una situación de desequilibrio o corrida, el acreedor tiene una puerta de escape: el banco central. Mostró que personal El técnico del FMI cuestionó esta cláusula por considerar que conlleva un alto riesgo de daño significativo a las cuentas en pesos del BCRA si se presenta una mini corrida. Sin embargo, la dirección económica consideró necesario mantener esta ventaja para hacer más atractiva la oferta de canje. Recién el lunes se sabrá cuántos bancos (o qué volumen de bonos) firmaron con la cláusula darporque tenía un coste de adhesión (no significativo).

Desde el sector privado, algunos analistas han señalado otro riesgo relacionado: al facilitar una salida de esta manera, «las autoridades se exponen al riesgo de corrida que querían evitar con el canje, ya que extendió el vencimiento hasta el próximo año, pero deja la ventana abierta para salir cuando quieran.» ¿Qué pasará si hay un shock en el mercado y habrá muchos que le pidan ayuda al banco central?”, preguntó el especialista.

Algunas, pero no todas, de estas preguntas pueden tener respuestas en los próximos días cuando se complete el canje y comience la negociación de los nuevos bonos en pesos en el mercado.